加盟紅利消退，端敘事承壓。

文/每日財報 南黎

頭頂 “端茶股” 光環的八馬茶業在港交所敲鐘，上市日股價暴漲 86.7，市值逼近百億港元。然而，這場由狹小流通盤催生的股價狂歡并未持續，自去年10月31日H 股全流通計劃的披露以來市場恐慌，截止2月9日，股價收盤29.5元，跌幅過六成，市值縮水至25億。

與市值持續縮水致的是，公司增也是疲態盡顯，2024 年營收增速僅有0.99，到2025 年上半年營收、凈利潤已經雙雙下滑。

情緒退潮后的增長降速

2025年10月28日，歷經十三年IPO長跑的八馬茶業終于在香港聯交所敲鐘，頭頂“端茶股”的光環登陸資本市場。上市日，其股價大幅開，收盤較50港元的發行價暴漲86.7，市值度逼近百億港元。

八馬茶業上市初期的股價狂飆，與港股市場結構密切相關。根據其招股書，公司上市后僅有約5300萬股H股可公開交易，其中過4400萬股因鎖定期限制法流通，這意味著在實行T+0制度的市場上，初期真正可自由交易的股份不足900萬股。

狹小的流通盤易受到短期資金影響，上市日成交422萬股，換手率接近流通盤的半，顯示出投機博弈的主作用。然而，缺乏基本面支撐的上漲注定難以持續。

股價轉折的明確信號出現在上市后的三天。2025年10月30日，八馬茶業公告董事會已批準實施“H股全流通”計劃，擬將11名股東持有的近3200萬股內資股（約占公司總股本的37.6）轉換為可在港交所交易的H股。

盡管該轉換需經監管批準且相關股份短期內并不會立即進入流通四川萬能膠，但這舉動被市場普遍解讀為原始股東尋求退出通道的信號，引發了對于未來供給大幅增加的擔憂。

股價的持續下跌，背后是八馬茶業日益顯露的經營疲態。公司以“端茶者”為核心敘事，但其財務數據卻描繪出另番圖景。

2022年至2024年，公司營業收入從18.18億元緩慢增長至21.43億元，增速呈現斷崖式下滑：2023年尚有16.7的增長，到2024年已驟降至0.99，增長近乎停滯。

進入2025年上半年，情況進步惡化，營收同比下滑4.2至10.63億元，凈利潤則同比下滑17.8至1.20億元。業績“失速”宣告了其增長故事面臨嚴峻挑戰。

加盟體系與產品定價的雙重壓力

八馬茶業由氏兄弟于1997年在圳創立，其上市之路卻頗為曲折，自2012年啟動IPO，歷經新三板掛與兩次A股闖關失敗后，終于2025年轉戰港股成功上市。

這過程中，通過與安踏、七匹狼等閩商族聯姻形成的商業網絡，為公司在資本市場上提供了關鍵的資源與支持。

公司早期借助沃爾瑪等全國售網絡迅速鋪開，PVC管道管件粘結膠并確立了以加盟為核心的連鎖擴張戰略。截至2025年中，八馬茶業在全國擁有過3500門店，其中加盟店占比達93，公司約半的收入來源于向加盟商銷售產品。

這種模式曾是其快速擴張的引擎，但如今已然生銹。數據顯示，公司加盟商數量的增長在2024年顯著放緩，凈增僅50名，遠低于2023年的169名；2025年上半年，加盟商數量甚至較2024年底凈減少了24名。自2022年以來，累計流失的加盟商已過300名。

嚴重的是單店益的下滑。加盟商的平均單店采購額從2022年的約35萬元，降至2024年的25萬元左右，降幅接近三成。這致了“以店帶貨”的商業飛輪開始倒轉：門店擴張放緩，單店產出下降，終拖累公司整體出貨與收入。

具體到產品四川萬能膠，其端定位也遭遇壓力。主的端普洱“信記號”，平均售價從2022年的每公斤901元，持續下滑至2025年上半年的715元。

同時，建議售價過每公斤7萬元的端茶葉產品，在2025年的主要產品列表中已然消失。這些變化隱約透露出端市場需求疲軟與公司溢價能力不足的雙重困境。

傳統茶與資本邏輯的鴻溝

茶葉，本質上是種度依賴特定風土、傳統工藝和時光沉淀的農產品，其品質標準化難度，產品非標屬強烈。這與資本市場偏的可復制、可量化、增長、易形成壟斷壁壘的商業模式，存在著的邏輯沖突。

茶葉市場長期處于“有品類，”的度分散狀態。即便在端細分市場，行業集中度也低。據行業報告，2024年端茶葉市場前五大參與者的計市場份額僅為5.6，而作為龍頭的八馬茶業，其市場份額也僅為1.7。

這種“大市場、小企業”的格局，意味著任何企業都難以通過短期資本投入迅速建立壓倒的護城河和規模應，投資回報存在巨大的不確定。

八馬茶業試圖以“端化”和強營銷來突破困局。招股書顯示，2022年至2025年上半年，三年半計達8.75億元。相比之下，其同期研發投入總和不足4300萬元。這種“重營銷、輕研發”的配置，其試圖通過敘事來彌補產品標準化不足、為品質不確定提供信用背書的商業策略。

然而，當大部分產品依賴于外部代工定制時，其講述的厚技藝故事難與“貼”生產的現實產生張力。

資本市場對茶行業的謹慎態度已有先例。早于八馬上市的瀾滄古茶，股價已較發行價下跌70，且業績陷入虧損；早登陸港股的天福茗茶，股價亦長期低迷。

八馬茶業憑借其厚的族商業網絡資源獲得了資本市場的入場券，但上市只是獲得了融資平臺，并未自動解決行業固有矛盾。當市場熱情退去，投資者開始冷靜審視其增長邏輯的可持續時，股價的回歸便成為然。

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